内外需的背离如昨日重现

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??2019年的宏观环境，将重现2017年的故事，只不过方向上反了过来。2017年上半年，内需开始见顶回落，一些领先的行业和部门都出现放缓迹象。进入二季度，经济增长动能阶段性放缓，权益回调、债券收益率下行，不少投资者根据经验认为经济周期已经走完。但随后，外需的强势掩盖了内需的疲弱，最终拉动中国经济重新回升，并带动权益、大宗价格新高，债券则面临显著的调整压力。

??当前，中国的内需经历了一年多的疲弱后，在2018年末见到诸多信号指向回升。如房地产市场，成屋销售已经改善接近一年时间，新屋销售数据在去年末开始有所改善；地产销售的改善、财政政策的积极，共同推动了广义建筑活动的企稳回升；耐用消费品市场在去年三季度末见底并在四季度持续改善；近期，汽车行业也出现了筑底的迹象。

??内需开始向上，中国经济在今年上半年反弹的可能加大。年初以来，权益市场触底反弹、工业品重新上涨、债券市场犹豫不决，本质上也都是在反映宏观经济的这一变化。

??经济周期是否就此反转向上？我们认为可能性很低，因为2019年像2017年那样，也面临着内需和外需错位的情形。

??美国从2009年复苏以来的本轮经济周期已经靠近中周期的顶部，走向晚周期和衰退，美国经济周期走弱将带来巨大的挑战，一是美联储常规宽松方式难以扭转衰退时经济和市场形成的负向自我强化，美国回到零利率甚至重启量化宽松的可能性非常高；二是顺周期的财政政策过早透支了财政空间，使得经济衰退时不能及时应对。而欧元区面临着与美国类似的情形，也将加大本次全球经济下行的压力。未来半年到一年，全球经济恶化的幅度和速度很可能会超过市场预期。

??因此，2019年上半年在美国经济还没有加速下行之际，中国在内需的带动下有望反弹回升。但下半年，我们将看到不断走弱的美国、疲弱的外需最终拖累触底回升的内需，仿佛2017年的情形重现，只是方向上反过来。

??（作者系农银信用添利债券、农银金穗定开债券、农银金安定开债券基金经理） （CIS）