中信期货：全球进入避险模式 A股能否独善其身

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　　来源：金融有革调　文：张革金融团队

　　转自中信期货研究部金融期货团队报告

　　原标题：全球进入避险模式，A股能否独善其身

　　摘要

　　周一风险资产普跌： 周一风险资产普跌，标普500期货盘中跌停，NYMEX原油期货一度跌至30以下，而隔夜欧美股市恐慌继续蔓延，标普500触发熔断机制。而国内资产也未能幸免，沪深300、中证500跌幅均在4%附近。海外疫情发酵、沙特扩产带来系统性风险。

　　海外疫情对于A股的扰动逻辑： 主要体现在资金以及业绩两个维度。资金维度，疫情发酵诱发陆股通资金撤离、流动性风险提升、衍生品市场释放避险信号，恐慌蔓延诱发负反馈。业绩维度，全球通缩预期下机构调低PPI预期，而历史上PPI与中证500指数ROE趋势相同，资金担忧企业估值与业绩的匹配性，尤其是供应链较长的产业。

　　给予投资者再度抄底的机会： 若VIX指数能够迅速降至40以下，历史上来看美股、油价均能企稳，偏好抬升将推高风险资产价格。反之若VIX指数长期维持在40以上，资金中期将流入疫情可控地区，A股可能是潜在的避风港。同时由于国内疫情可控，企业有望复工复产，供应链缺失反而可能带来国产替代机会，叠加中国货币、财政工具充足，安全垫也好于境外资产。于是在负面情绪持续发酵之际，对于长期投资者而言反而意味着机会，建议该类型投资者分批建立底仓。

　　3月风格防御化： 无论是哪一种情形，3月风格均将呈现防御化特征。一方面，创业板成交额占比持续下行，暗示追涨小盘股的热情下降，另一方面IC下季相对IC当季折价率与中证500相关系数跌至-0.5附近，历史上负相关往往是中证500拐点的信号。故3月建议防御化配置，关注IF配置的可能。

　　正文

　　周一恐慌模式再现，VIX突破50，标普500期货一度跌停，NYMEX一度跌穿30，全球风险资产普跌，而A股也未能幸免，上证综指失守3000点。而隔夜欧美股市继续重挫，标普500触发熔断机制，跌幅为7.6%，且盘后期货跌幅仍在扩大，而富时100、法国CAC、德国DAX跌幅也在8%附近不等。对此，我们认为恐慌情绪对于A股的影响将从资金面和业绩两个维度进行传导。不过从中长期看，恐慌下跌反倒给相对安全的中国资产带来抄底的配置机会，一个例证是A50期货隔夜反而翻红，呈现一定的韧性。

　　一、恐慌情绪对于A股的影响路径

　　导致本轮风险资产调整的引子在于海外疫情发酵，而加速盘面调整的诱因可能在于资金面的负反馈。举个例子，假设原油多头在疫情扩散模式下选择买入看跌期权进行保护，而对手方（卖出看跌期权）在原油急跌模式下只能被迫选择原油期货空头进行对冲，期货空开进而引发商品市场的负反馈。

　　那么对于A股市场将产生什么样的影响，粗略划分，可归为两类。路径一，通过资金面传导，具体模式又可分为三类：1）模式一，金融机构资产由风险资产流入避险资产，配置权益的资金占比下降进而导致陆股通净流出，同时资金流入美债令收益率曲线倒挂，进而压制市场偏好；2）模式二，对于风险资产多头配置资金，多品种联动的下跌可能导致产品集中赎回或是流动性困境，机构被迫抛售具有流动性的风险资产，如权益资产；3）模式三，海外疫情的不确定提升机构对冲意愿，从而在衍生品市场反映为谨慎信号。如近期50ETF期权持仓PCR下降、偏度指数下行、IC下季年化折价率破10%、VIX指数飙升。

　　图 1：陆股通净流入规模/自由流通市值

　　数据来源：Wind  中信期货研究部

　　图 2：陆股通净流入规模与人民币汇率

　　数据来源：Wind  中信期货研究部

　　路径二，通过EPS预期传导。原油下行诱发通缩预期，投资者下调PPI预期。而历史上，PPI与中证500指数ROE走势整体趋同，于是若全球通缩后续被证实，投资者势必思考估值与业绩的匹配度的问题。而上述担忧已经在部分供应链较长的产业中已经发生，比如汽车行业。一方面运输受阻可能令零部件提价，进而将成本转嫁至消费者，另一方面部分区域停工停产可能令生产资料断供，从而影响整个产业链的周转。于是若海外疫情拐点迟迟未现，可能加剧投资者对于经济的悲观预期。

　　图 3：PPI与中证500指数ROE

　　数据来源：Wind  中信期货研究部

　　图 4：日本、韩国出口在中国进口中的占比

　　数据来源：Wind  中信期货研究部

　　二、股指：给予长期配置者再度抄底的机会

　　那么对于股指期货，短期如何应对。我们从两个维度进行探讨，首先看外围环境。从VIX指数突破40之后N日的表现来看，历史上20日之后以及60日之后收益多数为正，唯有2008年10月之后出现了大幅下跌。

　　若VIX指数能够迅速降至40以下，历史上来看美股、油价均能企稳，偏好抬升将推高风险资产价格。反之若VIX指数长期维持在40以上，这一情形可能类似于2008年。该情景下，全球资产普跌之后，资金中期将流入疫情可控地区，A股可能是潜在的避风港。

　　图 5：VIX破40后N日收益

　　数据来源：Wind  中信期货研究部

　　其次看国内环境，一方面国内疫情可控，企业有望复工复产，供应链链条缺失反而可能带来国产替代机会，二是中国货币、财政工具充足，无论是降息降准均有空间。于是危机中实则蕴含着机会，我们认为在负面情绪持续发酵之际，对于长期投资者反而意味着机会，建议该类型投资者分批建立底仓，但短期内不宜过度激进。

　　而配置风格上，3月建议维持防御风格，期指偏向IF，原因在于：1）创业板成交额占比持续下滑，显示追涨小盘股热情下降；2）IC下季相对于IC当季的折溢价率与中证500指数相关系数跌破-0.5，历史上该信号往往是市场拐点的信号，不宜高估中证500的上涨弹性。

　　图 6：IC下季相对IC当季的折溢价与中证500相关系数

　　数据来源：Wind  中信期货研究部

　　图 7：创业板成交额占比

　　数据来源：Wind  中信期货研究部

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责任编辑：李铁民