汇率加速贬值，外汇存款准备金率首次下调，货币政策发生了微妙变化？

　　中证鹏元评级

　　主要内容

　　近期人民币汇率突然加速贬值，汇率变化成为市场关注点。4月25日晚央行下调外汇存款准备金率1个百分点至8%。央行表示中国货币政策的首要目标是稳物价和稳就业，那我国货币政策的变化及取向又会如何，结合以上事件进行分析。

　　一、此次汇率加速贬值，主因在国内因素：（1）自4月19日开始，离岸和在岸人民币汇率快速贬值跌破6.5，USDCNH和USDCNY跌幅均超2%。（2）美元指数近期破100，但此次汇率贬值与美元走强似乎关系不大；外资确有流出，境外持债大幅降低，陆股通成交金额有所减少，一季度股债净流出资金为1，509.3亿元。（3）本次汇率贬值更多是国内因素驱动，央行并未引导，且具有一定的国际交易共性贬值。宏观层面上，疫情持续影响经济，市场预期转弱和信心不足。进一步看，外汇市场成交量下滑明显，单日成交量由300亿元左右逐渐下滑至200多亿元，反映的是出口结汇收缩，且离岸市场更容易传导在岸市场。汇率贬值的压力，根本上来源于疫情影响下，经济下行压力大，供应链中断，出口信心和预期转弱，重心还是自身宏观基本面和市场基础，持续关注国内疫情进展情况及稳增长政策的加码力度和落地效果。

　　二、外汇存款准备金率首次下调，对冲人民币贬值，释放维稳信号，引导预期：（1）央行下调外汇存款准备金率，可以抑制人民币贬值；这是历史首次下调外汇存款准备金率。（2）释放105亿美元，无论是从银行结汇量（3月为2，580亿美元），还是外汇即期成交量（3月为6，644亿美元）来看，释放外汇量规模都很小；（3）主要影响：历次调整外汇存款准备金率释放的资金量均不是主要考虑因素，且短期对冲汇率波动的作用也有限，还是要回归基本面。此次降准背景是汇率的加速贬值，且消息来的很快，重要的是央行表达出维持币值稳定的信号，体现前瞻性和主动作为，同时引导预期，维持汇率在合理区间。

　　三、货币政策会有微妙变化？（1）近期货币政策的可能变化点：一是严重的疫情短期内打乱正常货币政策的节奏；二是货币政策更加关注通胀和就业及汇率变化。（2）中央银行和货币政策有多个目标，根本落脚点是促进经济增长，优先级最高。四个目标是币值稳定、充分就业、金融稳定、汇率平衡。（3）后续货币政策需锚定四个方面：国内疫情、稳增长、物价就业、汇率。一是国内疫情持续冲击经济，货币政策优先要为疫情防控和实体经济恢复发展提供有力支持。二是就业和物价有压力，货币政策需加大关注，也是稳增长的要求。国内重心是稳增长，不出台收缩性的政策，经济增长重要性优于控制通胀。三是人民币汇率贬值，开始掣肘国内货币政策，但货币政策独立性仍具优先级。央行希望币值相对稳定，中美货币政策的背离根本上是自身经济周期的背离，更重要是着眼于自身基本面。

　　最后是稳增长，仍居首位，推进宽信用，促进经济增长。货币政策锚定物价失业与稳增长目标并不矛盾，均是为了促进经济增长。总量货币政策稍显乏力，更多是引导预期和提振信心，后续大幅宽松的可能性将比较小，总体维持稳健。结构性货币政策会是发力点。

　　宽信用着力点方面，继续发力开展基建投资（稳增长重要抓手），适当放松城投融资（隐债化解推进，政策不收缩，但要注意一致性和协调性），地产宽松继续加码（增强信心和意愿，带动地产销售和投资的回暖）。

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　　近期，人民币汇率突然加速贬值，汇率变化成为市场关注点。4月25日晚，央行决定下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%。央行表示中国货币政策的首要目标是稳物价和稳就业，那我国货币政策的变化及取向又会如何，结合以上事件进行分析。

　　一、此次汇率加速贬值，主因在国内因素

　　人民币汇率快速贬值跌破6．5。USDCNH：即期汇率由4月18日收盘6.3789贬至4月22日收盘6.5274，跌幅为2.3%；USDCNY：即期汇率由4月18日收盘6.3628贬至4月22日收盘6.5015，跌幅为2.2%；具体来看，离岸人民币汇率和在岸人民币汇率均出现不低于2%的贬值，且离岸人民币汇率贬值稍快于在岸人民币汇率贬值，4月19日-22日离在岸汇率两者差值的点差分别为249、258、298、259。

　　今年以来，国内首要目标是稳增长，美国要控制通胀，货币政策出现背离，中美利差出现倒挂，一度引起市场担忧外资流出和汇率的贬值。可以说，截至4月18日，人民币汇率均保持较为稳定。自4月19日，人民币汇率开始快速贬值，25日晚降准宣布后汇率短暂回调，后再次拉升，有待进一步观察汇率走势。

　　美元指数近期破100，但此次汇率贬值与美元走强似乎关系不大。4月19日-4月22日，美元指数小幅上涨0.33%，显著低于人民币汇率2%以上的贬值幅度，且4月20日美元指数还出现了0.68%的跌幅。

　　外资确有流出，境外持债大幅降低，陆股通成交金额有所减少，一季度股债净流出资金为1，509.3亿元。债券方面，2022年1-3月，境外机构债券（包括中债和上清所）持有总量为40，697亿元，39，893亿元、38，768亿元，环比变化量分别为663亿元、-804亿元、-1，125亿元，一季度债券持有量累计净流出1，266亿元，其中2月和3月的环比跌幅均处近2年的高位。股票方面，2022年1-3月末，陆股通（包括沪股通和深股通）成交净买入金额分别为167.7亿元、39.8亿元、-450.8亿元，外资买盘有所减少，一季度累计资金净流出243.3亿元。一季度合并来看，股债资金流出1，509.3亿元，其中主要是债券市场资金流出。

　　本次汇率贬值更多是国内因素驱动，央行并未引导，且具有一定的国际交易共性贬值。央行并未作出任何预期和引导，4月15日央行宣布降准，4月18日作为降准后的首个工作日，汇率并未出现大幅波动，此次贬值确是突发的。不仅如此，人民币对欧元、日本等均出现一定贬值，具有一定的交易共性，一篮子货币同贬。除了外因和共性因素干扰外，我们认为此次贬值应当主要是国内因素驱动。

　　宏观层面上，疫情冲击一季度经济数据，GDP季度同比增长跌破5%，完成5.5%的增速目标困难大。供需两端均承压，消费端受冲击最为明显，3月社会消费品零售总额出现负增长，生产、投资有所放缓，物流、货运等停滞严重，供应链受到较大冲击。出口虽有韧性，但疫情持续影响经济，市场预期转弱和信心不足。

　　进一步分析：人民币对美元汇率中间价近几日调整幅度大，离岸市场贬值传向在岸市场。人民币中间价作为下一个工作日该货币对人民币交易的重要参考，4月19日离岸市场汇率贬值，4月20日人民币中间价相较前一日调贬276个点差，中间价设在6.3996。

　　外汇市场成交量下滑明显，下滑幅度快于2019和2021年，堪比2020年（图5）。截至目前，1-4月外汇市场成交量均值为308亿美元，323亿美元，289亿美元，235亿美元，单日成交量由300亿元左右逐渐下滑至200多亿元，外汇成交缩量明显。这反映的是，国内基本面较弱，尤其是疫情影响下，出口结汇收缩，且离岸市场更容易传导在岸市场，一季度出口有所下滑及3月PMI数据跌入收缩区间可验证。

　　总结来看，此次人民币汇率贬值的压力，根本上来源于疫情影响下，经济下行压力大，供应链中断，出口信心和预期转弱。重心还是自身宏观基本面和市场基础，持续关注国内疫情进展情况及稳增长政策的加码力度和落地效果。

　　二、外汇存款准备金率首次下调，对冲人民币贬值，释放维稳信号，引导预期

　　4月25日晚，中国人民银行决定自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。

　　基本定义：根据《金融机构外汇存款准备金管理规定》（银发〔2004〕252号）官方定义：外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。中国人民银行对金融机构交存的外汇存款准备金不计付利息。按月考核，金融机构应在每月15日前将准备金存款划至中国人民银行指定的账户。

　　传导机制：央行通过下调外汇存款准备金率，金融机构能提供的外汇贷款增加，从而加大外汇供应量，降低外币汇率，从而提高本币汇率。即央行下调外汇存款准备金率，可以抑制人民币贬值。央行上调外汇存款准备金率，可以抑制人民币升值。

　　历史首次下调：表1列示了历年来外汇存款准备金率的调动情况，总共经历了6次调整，此前五次调整有三次上浮100BP，两次上浮200BP，此次调整为首次下浮100BP。前几轮上调外汇存款准备金率均是为了对冲人民币升值，从历史来看，特别是去年最近的2次调控来看，实际效果一般，并未改变人民币升值整体趋势。

　　释放资金有限：2022年3月末，金融机构各项外汇存款余额为1.05万亿美元，同比增长9.4%。下调外汇存款准备金率一个百分点释放105亿美元，无论是从银行结汇量（3月为2，580亿美元）还是外汇即期成交量（3月为6，644亿美元）来看，释放外汇量规模都很小。事实上，即使按照2个百分点的调整幅度，每次释放的外汇资金量也较小，流动性作用很有限。

　　主要影响：对冲贬值，释放维稳信号，引导预期，提振信心。历次调整外汇存款准备金率释放的资金量均不是主要考虑因素，且短期对冲汇率波动的作用也有限，还是要回归基本面变化。此次降准背景是汇率的加速贬值，且消息来的很快，重要的是央行表达出维持币值稳定的信号，体现前瞻性和主动作为，同时引导预期，有效对冲人民币的贬值压力，维持汇率在合理区间。

　　三、货币政策会有微妙变化？

　　鉴于汇率的加速贬值，央行迅速下调外汇存款准备金率，汇率波动成为关注重点。事实上，随着一季度经济形势出现超预期变化，疫情严重拖累经济增长，期待的全面降准落地后，央行货币政策的短期重心似乎发生了微妙变化。

　　近期相关政策回顾：4月15日央行在降准答记者问中提及“继续实施稳健货币政策：一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定；二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”；4月21日人民银行行长易纲在第45届国际货币与金融委员会会议表示，中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业；4月22日人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛年会演讲中指出，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定，只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间。4月22日，人民银行召开经济金融形势分析会指出：要执行好稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，保持物价基本稳定，发挥好货币政策总量和结构双重功能。追溯到两会后的几次国常会，强调要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。

　　归纳总结近期货币政策的可能变化点：一是严重的疫情短期内打乱正常货币政策的节奏；二是货币政策更加关注通胀和就业及汇率变化。

　　那么，央行锚定一个目标还是多个目标如通货膨胀、经济增长等，有何职能，这里有必要简要讨论下我国中央银行职能和目标。

　　中央银行和货币政策有多个目标，根本落脚点是促进经济增长，优先级最高。四个职能和目标是币值稳定（数量和利率方面调节，可应对通胀）、充分就业、金融稳定（防范风险）、汇率稳定平衡。易纲行长在《建设现代中央银行制度》一文中提到中央银行职能和货币政策的目标如下：

　　（1）金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度，货币是金融的根基，中央银行负责调节货币总闸门。

　　（2）从国际中央银行制度演变历史看，最初中央银行的主要任务是向政府融资，后来转为专门管理货币，并逐步建立起通过调节货币和利率维护币值稳定的现代中央银行制度。20世纪70年代全球中央银行开始重视充分就业，2008年国际金融危机后又关注金融稳定和国际协调合作。在我国，中国人民银行自1984年不再向企业和个人提供金融服务而是专门行使中央银行职能以来，一直以维护币值稳定作为首要目标，并以此促进经济增长，而且比较早地关注了金融稳定和国际收支平衡目标，近年来又重视充分就业目标。

　　（3）建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门。

　　因而，针对上文提到的货币政策第一个变化——疫情短期内打乱正常货币政策的节奏，这个确实是超预期的，货币政策需要短期内对冲疫情造成的经济冲击，大力支持实体企业，托底经济。第二个变化——中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业，无需过度解读，本身是央行的职能目标，更多体现的是阶段性政策目标的关注点变化。

　　后续货币政策需锚定四个方面：国内疫情、稳增长、物价就业、汇率：

　　一是国内疫情持续冲击经济，货币政策需加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持。目前，国内疫情多点多地区散发，接触型服务业、小微受困主体、货运物流、消费等领域受影响最大，目前疫情还未大幅好转，我国坚持“动态清零”的策略。因而，在经济下行压力大的情况下，货币政策优先要为疫情防控和实体经济恢复发展提供有力支持。

　　二是就业和物价有压力，货币政策需加大关注，也是稳增长的要求。今年以来，失业率上升较快。3月份全国城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3个百分点，连续6个月上升，超过今年目标值—城镇调查失业率5.5%以内。31个大城市城镇调查失业率为6.0%，创有统计数据以来最高值。

　　从通胀周期和历史上央行调控思路来看，针对需求端导致的通胀，央行大概率会收紧货币。而对于供给端引起的结构性通胀，央行会综合考虑各种因素，更加重视全局性，一般不会立刻收紧货币政策，如去年PPI同比增速多次突破历史，而CPI同比增速维持在1%左右的低位，上游企业成本压力大，但央行还是进行了多次降准，维持宽松的货币环境。今年以来，随着国内外形势复杂多变，粮食和原油等大宗商品价格大幅上涨，我国通胀压力确有上升。此次通胀压力来自输入性的结构性通胀（供给短缺导致的成本推动下的结构性物价上涨），并非由需求端引起。国内重心是稳增长，不出台收缩性的政策，经济增长重要性优于控制通胀。因而无论是从通胀的历史起因，还是国内基本面情况下，通胀不会改变货货币政策稳增长的方向。

　　三是人民币汇率贬值，开始掣肘国内货币政策，但货币政策独立性仍具优先级。央行在4月15日的降准中也明确承认了，受制于“不可能三角”理论，要密切关注主要发达经济体货币政策调整，保持汇率的稳定，兼顾内外平衡。此次汇率加速贬值，也进一步验证了货币政策受到汇率的影响。即使后续汇率继续贬值，但央行调控工具充足，如引导预期、加入“逆周期调节因子”、调整外汇风险准备金率等，无需过度担心。此次迅速降低外汇存款准备金率也体现了央行希望币值相对稳定的态度。中美货币政策的背离根本上是自身经济周期的背离，更重要是着眼于自身基本面。我们认为，我国货币政策仍将保持相对独立性，且独立性优先级要高于汇率稳定，关键在于央行的容忍度和政策博弈后的内外平衡。

　　最后是稳增长，仍居首位，推进宽信用，促进经济增长。无论是人民币汇率还是国内通胀，在经济下行周期中，都需要为稳增长让路，其重要性居首位。稳增长的目标是保持经济运行在合理区间，保持经济运行在合理区间主要是稳就业、稳物价。因而货币政策锚定物价失业与稳增长目标并不矛盾，均是为了促进经济增长。中美经济周期的背离，汇率的贬值确实会制约货币政策，至少在时间和节奏上产生影响，货币宽松将表现得更为克制。

　　宽信用仍要持续推进，但宽信用的前提需宽货币，虽然政策不会收紧，但多重因素交织下总量货币政策稍显乏力，更多是引导预期和提振信心，后续大幅宽松的可能性将比较小，总体维持稳健。货币政策更加要求精准性和直达性，结构性货币政策会是发力点，从最近央行支持实体经济的23条政策中可验证。宽信用着力点方面，继续发力开展基建投资（稳增长重要抓手），适当放松城投融资（隐债化解推进，政策不收缩，但要注意一致性和协调性），地产宽松继续加码（增强信心和意愿，带动地产销售和投资的回暖）。

　　作者 I 吴进辉

　　部门 I 中证鹏元  研究发展部

责任编辑：赵思远