美元流动性紧张的背后：做多长债确定性最高

大类资产价格“疯癫”的背后：“成熟”投资者的撤退。相较于流行的ETF放大波动、风险平价策略引发资产齐跌，我们认为，市场极端情形下，交易者减仓或离场，进而市场流动性下降、波动进一步加大的反馈机制更接近事实的真相。换言之，本来海外引以为傲的成熟投资结构，在极端行情下撤离市场的行为与散户无异，成熟市场此时的行为模式并不那么成熟。

美元流动性紧张的背后：分层的流动性，自保的大机构。在美国国内，一级交易商的自保行为，使得看似平静的资金市场暗流涌动；而更为外围的离岸美元市场流动性则显性趋紧，其中海外银行美元资产负债缺口、负债端依赖美元货币互换（短借长贷，期限错配），加重了这种紧张趋势。

在流动性问题上相信央行，做多中债的确定性仍高。虽然对于经济通胀、深层次矛盾，央行能力有限，但是在解决流动性问题上，我们选择相信央行。近期海外央行已经积极行动，在多个市场中亲自下场，充当交易对手方。回到国内债市投资层面，近期国内利率快速上行的主因来自于外资力量缺失、人民币汇率贬值以及央行定力引发的货币政策担忧。如果我们的判断正确，这些因素均将随着海外流动性风波平息后消退，债市将重新回到中外利差和期限利差陡峭、经济预期下修的路径上来。快速调整后，做多利率债的胜率仍高，赔率合适。

正文

正如我们在此前报告中多次强调的，2020年是宏观对冲大年，投资逻辑和策略，应放在全球视野下来审视。近期在宏观事件的冲击之下，海外行情的极端程度甚至超出了传统宏观对冲所能应对的范围，对国内市场的冲击也明显加大。

当今全球资本市场的复杂程度愈发难以理解，下文中我们希望少一些复杂的数据，多一些事实的描述，用类似举例的方式，勾勒出各方参与者在本轮资产价格异动中的角色，帮助大家理解近期海外发生了什么，风险在哪儿，央行又做了什么。

1. ?大类资产价格“疯癫”的背后：“成熟”投资者的撤退

近期全球大类资产表现“疯癫”：大类资产之间波动相关性紊乱，例如风险避险资产跷跷板消失，经常出现股债黄金齐跌的景象；各大类资产自身波动性大幅放大，同个交易日内、不同交易日之间，资产价格涨跌大幅波动。

流行的ETF论，解释力有限。关于美股暴跌，一个流行的解释是ETF的趋同放大作用，但是ETF更多地是波动放大器，如果说美股大跌是因为ETF被赎回后的减仓，那么隔日大涨是否对应ETF的申购买入？更奇怪的是，在统计了Bloomberg上全部的美股ETF加总后，我们发现无论是年初以来、还是一周以来，美股ETF实际都处于净流入的状态。

我们认为，能在统一框架下解释近期资产价格异常表现的是如下反馈机制：市场的极端波动情形，造成交易者离场，进而市场流动性下降，进一步放大波动（volatility-flow-liquidity）。

以市场较为熟悉的风险平价策略作为开始。风险平价策略的核心是在相对独立的各个资产间追求风险（以波动率度量）的平均分配，然后在此基础上，通过不同程度的加杠杆来适应不同的要求（如不同的组合波动率上限）。在近期的极端行情下，一个典型的风险平价策略投资者将发现所有的资产都出现了波动上升的情况，而这将引发降低杠杆操作、各类资产仓位均将下降。

风险平价策略并不是故事的全部，原则上任何同时投资多种资产组合的账户，都有可能在不同资产之间造成齐跌的传染效果。而事实上，在现金需求上升的恐慌阶段，各类资产齐跌也并不是新鲜事儿。

更吸引我们注意的是各类资产剧烈的价格波动，我们认为这和市场深度变浅有关。在当前的极端行情下，各个细分资产的投资经理均会发现自己投资组合的在险价值（VaR）突破交易体系的限制（VaR limit），尤其是在交易体系习惯了过去十年间都低波动的情况下。虽然短期内可以调整上限来适应，但极端行情持续下，最终的做法仍然是降低仓位。

换言之，在风平浪静的十年之后，面对2020年的极端行情，作为交易体系“精细”的海外投资者（无论主动被动），合理的反应都是降低仓位乃至远离交易。而投资者的广泛撤离，使得各类资产市场的深度变浅，具体表现包括但不限于：美股买卖的价差扩大、美债市场报价规模下降、衍生品的市场深度也出现了下降。

一个变浅的市场中，少量交易就可以带来价格的大幅冲击（达成成交本身需要忍受较大的价差，而单一成交对全市场的影响也在上升）。价格的大幅波动经过人为的交易日划分后，就呈现大幅涨跌互现的情形。做一个不太恰当的类比，美国资本市场一向引以为傲的是大量成熟的机构投资者，但是极端情形下，他们的行为和国内在暴跌中离开市场的散户并没有什么区别。这使得美国市场在当下，显得也并没有那么“成熟”。

2. ?美元流动性紧张的背后：分层的流动性，自保的大机构

美元流动性分层之一：在岸与离岸的不同。近期，全球大类资产普跌，美元指数却一路强势，美元回流的迹象似乎比较明确。从Libor-OIS和TED利差的飙升来看（主要贡献来自Libor上行），海外美元市场流动性趋紧，而海外银行的负债端问题加剧了这种紧张。

由于欧日资产的低收益率，欧日机构大量通过货币互换，将低价融入的欧元日元替换为高收益的美元，这造成了海外银行的美元资产和负债的缺口（缺口由欧元或者日元负债补齐）。在流动性紧张、资产价格大幅波动的当下，这种缺口会倾向“回补”，一方面在资产端带来美元资产的抛售，另一方面在负债端带来对美元的旺盛需求，所以我们能够观察到货币互换基差扩大（相当于在货币互换市场上的美元升值）。

但另一方面，美国货币资金市场表面看来却比较风平浪静：回购市场上，隔夜回购利率伴随美联储降息，降到了历史较低水平（大概相当于国内的R001稳定在历史位上）。

这其中的部分原因来自于，美国国内货币市场距离美联储这一流动性“水龙头”较近，在纽约联储的大额回购投放下，流动性相对宽松。但从细节来看，美国国内流动性也并非铁板一块。

美元流动性分层之二：自保的大机构。上周四周五，美联储额外释放1.5万亿美元的“长期”（1月期和3月期）回购额度。最终一级交易商认购比例不足10%。对长钱兴趣寡淡，反映出一级交易商似乎并不缺钱。但是另一方面，按照DTCC数据（美国存管信托和结算公司，类似于国内的中债登），隔夜回购成交量、特别是以MBS为抵押的成交量萎缩，这与资金需求上升构成矛盾。

一个合理的解释是，一级交易商的作市意愿正在快速下降，并同时提高了抵押品的质量要求。对这种情形国内投资者相当熟悉，在风险上升时，银行间市场经常出现“资质歧视”，加权来看隔夜回购利率似乎保持平稳，但是整体流动性的体感却非常紧张。

一级交易商为何退出？可能的原因来自于：①非常时期的规避交易对手方的风险；②较为严格的监管措施，由于一级交易商和系统重要性金融机构重叠度很高，严格的监管指标压力提高了一级交易商规避风险的动机；③实体企业在面临经济压力时，加速提取信贷额度，伴随信贷投放的上升，大行在资金市场上融出意愿下降。

至此，我们认为美元流动性紧张的轮廓如下：在美国国内，一级交易商的自保行为，使得看似平静的资金市场暗流涌动；而更为外围的离岸美元市场流动性则显性趋紧，其中海外银行负债端普遍依赖美元货币互换（短借长贷，期限错配），加重了这种紧张趋势。

3. ?小结：做多国内长债确定性最高

近期乱象的直接原因：缺乏对手方。如前所述，无论是成熟投资者的规避行为还是一级交易商的自保，造成的直接后果就是市场中交易对手方的缺失，而这也是当前海外乱象的直接原因。如果这种情况持续，市场将陷入非典型的危机（虽然没有大玩家倒下带来的休克，但市场的价格发现功能、交易功能丧失）。

央行行为：直接下场，充当对手方。虽然对于不确定性的根本来源（疫情、原油）央行无能为力，但针对缺乏对手方这一直接因素，当前主流央行反应迅速，直接下场交易、充当对手方：包括联储QE直接购买国债和MBS、美联储与海外央行进行货币互换（先是G7，此后范围扩大）、美联储创建货币市场共同基金流动性便利工具（MMLF）、欧央行扩大资产购买计划、日本央行加快ETF购买节奏等。

在流动性问题上，我们应该对央行保持信心。在深层次的结构性问题上，央行能力有限、甚至无能为力；在拉动经济、走出通缩等方面，市场也理所应当对央行保持怀疑（就如同扁平的美债曲线反应的那样）。但是在流动性问题上，投资者应该对于央行的决心和手段保持信心。一个国内投资者熟悉的案例，来自不久前的包商银行事件，虽然国内的流动性分层较为严重、事件后“资质歧视”也快速升温，但是央行还是先后通过全面宽松、定向中小银行、经由大型券商定向驰援非银机构，逐步平息了流动性风波。

落脚在债市投资上，近期国内利率快速上行的主因来自于外资缺失、人民币汇率贬值以及央行定力引发的货币政策担忧。如果我们的判断正确，这些因素均将随着海外流动性风波平息后消退，债市将重新回到中外利差和期限利差陡峭、经济预期下修的路径上来。关于海外流动性波动，我们推荐观察避险资产和风险资产价格的相对关系何时恢复正常，目前来看已经初见端倪。

总的来看，不应把中长期矛盾和当下的流动性冲击混为一谈，在非常时期保持谨慎无疑是上策，但是布局的眼光可以落在流动性危机之后。很显然，放眼全球大类资产，做多10年期中国国债仍是确定性最高、赔率有较强吸引力的交易。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research