方正中期：供需节奏引领 玉米或先抑后扬

　　玉米：

　　1、春节前后玉米偏强走势。2019/20年度新季玉米收货时间较往年慢10天左右，而2020年春节时间又比较早，导致年前基层售粮周期缩短。而年前公路运费增加、主产区雨雪天气以及贸易商观望情绪导致玉米集港量较小，港口库存较低，阶段性供需偏紧格局形成，刺激玉米价格上涨。春节期间公共卫生时间发酵，基层余粮不能形成有效供给，造成玉米供需偏紧态势持续。随着二月中下旬物流运输逐步恢复、免收公路运费，贸易商积极入市建仓，主产区玉米价格上涨。而下游深加工复工延后，随采随用为主，观望情绪浓厚，主销区玉米到厂量增加便会促使主销区玉米价格下跌。随着后期基层4成余粮释放，供需偏紧态势将会发生转变。

　　2、短期供给压力较大，上行乏力。2月下旬以后，下游短暂的补库需求以及免收公路运输费用刺激低库存的贸易商积极入市收粮，造成主产区玉米市场繁荣的景象。但下游补库需求以及阶段性供应偏紧的态势预计不太会持续。随着玉米下游到厂量增加，补库之后的观望情绪再起，而基层4成余粮有待释放，饲用需求和深加工开工均不佳，阶段性供给偏紧的态势将会转变，这种情况下很难支撑玉米价格继续上涨。

　　3、中长期看好需求恢复，上行可期。玉米供需缺口预计在2020年末出现，而市场也将提前反映预期。中央一号文件提出各省市抓好生猪复养，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平，预计2020年下半年以后生猪有望出现恢复性上涨。此外，南方冬玉米遭遇草地贪夜蛾袭击，中央一号文件提出抓好草地贪夜蛾等重大病虫害防控。草地贪夜蛾的危害是否扩大仍是不确定因素，对于远月玉米形成不确定影响。总体来说，中长期玉米供需收紧，市场提前反应，因此中长期玉米价格有望上涨。

　　淀粉：

　　1、库存积累，上方压力较大。由于春节期间国内重大公共卫生事件发酵，春节期间积累的淀粉库存在节后难以出库，出库量同比下降近三成，造成淀粉行业库存积累至历史新高，抑制节后淀粉价格，走势更弱于玉米，玉米-淀粉价差上行。

　　2、等待需求恢复。目前淀粉受制于高库存压力下，上行乏力。随着后期重大公共卫生事件的缓和，淀粉下游积压的需求有望转好，去库存周期启动之后，淀粉预计随玉米期价走势波动，关注淀粉库存情况及下游复工。

　　一、行情回顾

　　（一）玉米、淀粉期货行情回顾

　　玉米：由于节前备货叠加主产区雨雪天气及公路运费成本的增加，导致玉米期货价格上涨至1950元/吨附近。1月中下旬随着春节临近，资金出离带动玉米期货价格下跌至1910元/吨。春节之后，受国内重大公共卫生事件影响，基层余粮不能形成有效供给，导致玉米市场出现阶段性供给偏紧态势，促使玉米价格再度上涨至1950元/吨附近。技术面来看，5月合约短期1950元/吨压力位较大，如果不能有效突破那么仍有回调的可能性。9月合约短期2000元/吨压力位较大，如果不能有效突破那么同样有回调的可能性。

　　淀粉：淀粉相对于玉米走势更弱，主要原因在于春节期间，部分淀粉企业继续开工，节后受重大公共卫生事件影响，物流运输受限、下游复工延后，导致淀粉出库困难，库存高企。高库存抑制淀粉价格，因此淀粉期货价格走势更弱于玉米。从技术面来看，淀粉前低2200-2220元/吨支撑有力。

　　图1：玉米主力合约走势

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　图2：淀粉主力合约走势

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　图3：玉米活跃合约期货成交持仓情况

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图4：淀粉活跃合约期货成交持仓情况

　　资料来源：wind、方正中期期货研究

　　（二）玉米、淀粉现货行情回顾

　　玉米：2020年我国玉米价格走势分化。主产区玉米以涨为主，主销区先涨后跌。主产区玉米价格上涨的原因在于阶段性供应偏紧所致。主销区玉米价格先涨后跌在于供应先紧后松叠加市场观望情绪所致。2019/20年度新季玉米收货时间较往年慢10天左右，而2020年春节时间又比较早，导致年前基层售粮周期缩短。而年前公路运费增加、主产区雨雪天气以及贸易商观望情绪导致玉米集港量较小，港口库存较低，阶段性供需偏紧格局形成，刺激玉米价格上涨。春节期间公共卫生时间发酵，基层余粮不能形成有效供给，造成玉米供需偏紧态势持续。随着二月中下旬物流运输逐步恢复、免收公路运费，贸易商积极入市建仓，主产区玉米价格上涨。而下游深加工复工延后，随采随用为主，观望情绪浓厚，主销区玉米到厂量增加便会促使主销区玉米价格下跌。截止3月6日，山东地区深加工企业玉米收购价主流区间在1930-1990元/吨一线，较年初的1856-1980元/吨下跌10-70元/吨；辽宁锦州港口玉米个别报水分14.5%，容重700-720收购价1875-1900元/吨，较年初的1820元/吨上涨55-80元/吨；辽宁鲅鱼圈港口19年新粮容重690-700收购价格在1880-1890元/吨，较年初的1790-1800元/吨上涨90元/吨；广东港口二等玉米报价2000元/吨，成交1990-2000元/吨，较年初的1950元/吨上涨40-50元/吨。

　　淀粉：国内淀粉现货价格整体表现稳中走弱。主要是基于高库存带来的压力，随着下游复工启动，淀粉厂降价去库存为主。截止3月6日，山东、河北地区玉米淀粉市场部分报价在2330-2450元/吨较年初的2340-2460元/吨下跌10元/吨，东北地区玉米淀粉报价在2250-2380元/吨，较年初的2200-2400元/吨下跌20-50元/吨。

　　图5：玉米现货价格

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图6：淀粉现货价格

　　资料来源：wind、方正中期期货研究

　　二、玉米基本面分析

　　（一）玉米市场基本面逻辑分析

　　供需逻辑贯穿玉米市场。玉米供给相对比较稳定，关注点在于供给节奏，包括基层售粮节奏与储备粮拍卖节奏。玉米需求的不确定性比较大，决定着玉米价格走势。比如2017年至2019年供需缺口预期主导下玉米连续走高，2019年二季度以后“非瘟”疫情发酵，需求预期减弱，供需缺口收窄，玉米持续走低。2020年来看，玉米供需缺口依然存在，并且预计缺口会放大。供给端增长有难度，并且草地贪夜蛾的虫害今年尚不确定能否有效控制，大量进口美国谷物的可能性不大。需求方面，中央一号文件明确提出到恢复生猪存栏，力度较大。因此，预计二季度以后，玉米上涨的概率较大。短期来看，供给、需求一季度均被春节和重大公共卫生事件所抑制，复工之初玉米有补库需求，而基层封路等情况导致玉米阶段性上涨。物流恢复以后，贸易商积极建库，楼子粮不急于出售，玉米近期偏强走势。而从需求来看，目前需求主要是基于建库、补库，并非完全是下游需求端的实质性消化，后期如果需求跟不上，那么玉米二季度仍有偏空预期。目前关注供给节奏、需求恢复情况等。

　　（二）基层售粮进度慢于去年同期

　　基层售粮进度主要是影响阶段性玉米供给，截止2020年2月底，全国新季玉米销售进度为64%，基层仍有3-4成余粮，新季玉米供应压力依然存在。目前东北地区趴地粮不多了，而楼子粮暂不急于出售，惜售情绪短期挺价玉米。基层惜售主要是基于后市需求的良好预期，但是基层终归将余粮变现的需求较大，如果玉米需求跟不上，价格持续难涨，那么惜售情绪恐怕难以为继。

　　表1：基层玉米销售进度

　　资料来源：cofeed、方正中期期货研究院

　　（三）港口库存情况

　　港口玉米库存主要体现为玉米短期供应的情况。库存量大一般体现为短期的供应量充足，但也不尽然。比如，2020年春节之前，港口玉米库存创下近十年新低，低库存体现的并非完全体现的供应紧缺，还体现贸易商对于当时的玉米价格并不接受，采购建库谨慎，也就是说不看好后市行情也是造成玉米港口库存低的原因。2月份以来，南北港口玉米库存有所恢复，但总量依旧不多。当前低库存主要在于基层惜售叠加下游补库所致，随着新季玉米供应压力继续释放，港口玉米库存有望增加，玉米市场后期供应也将出现一段时期的充足状态。

　　截止2月17日，北方港口玉米库存为197.40万吨，周比增加9.67%，环比下降14.17%，同比下降58.69%；南方港口玉米库存为51.50万吨，周比下降下降17.99%，环比下降6.02%，同比下降现金45.62%；南北方港口合计为248.90万吨，周比增加2.51%，环比下降12.61%，同比下降56.53%。

　　图7：南北港口玉米库存

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　（四）玉米进出口分析

　　图8：玉米进出口情况

　　资料来源：海关总署、方正中期期货研究院

　　中国海关总署发布的数据显示，2019年12月份中国玉米进口量734025.401吨，较2019年11月98423.05增加635602.35吨，环比增加645.79%，较去年同期（2018年12月416811.598吨）增加317213.80吨，同比增幅76.10%，其中从乌克兰采购玉米最多563614.33吨，占总进口量的76.78%。2020年海关总署推迟数据公布。

　　（五）深加工玉米库存情况

　　由于春节期间玉米深加工部分企业正常开工，期间国内公共卫生事件发酵，物流运输受限，导致玉米深加工企业有补库需求，也造成了春节之后一周玉米价格坚挺上涨。随着2月物流好转，玉米到厂量增加，深加工企业下调收购价。并且由于公共卫生事件的原因开工率恢复较慢，深加工企业目前多以观望为主，采购相对谨慎。从目前企业玉米库存来看，仍有补库需求，但迫切度明显下降。

　　据天下粮仓网调查123家玉米深加工企业，截止2020年2月28日当周（第9周）玉米库存总量（含拍卖粮）在469.3万吨，较前一周的443.4万吨增加25.9万吨，增幅在5.84%。据天下粮仓网调查119家玉米深加工企业，截止2020年2月28日当周（第9周）玉米库存总量（含拍卖粮）在447.8万吨，较前一周（第8周）的库存421.4万吨增加26.4万吨，增幅在6.26%。较去年同期的792.04万吨减少344.24万吨，降幅在43.46%。

　　图8：玉米深加工企业库存情况

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　（六）临储玉米情况

　　2016年取消临储收购政策之后，临储玉米拍卖价格的角色也在转变。2019年之前，临储玉米拍卖底价一度被认为是玉米市场价格下方支撑，而2019年临储玉米拍卖底价抬升150-200元/吨，玉米期货价格随之拉涨。而由于“非瘟”发酵，需求预期落空，市场难以接受高价玉米，2019年玉米拍卖成交率仅为27.18%，成交量为2191万吨，较2018年的1亿吨大幅减少。受此影响，2019年临储玉米拍卖底价也就变成了市场玉米参考的价格高点。临储玉米底价的身份转变主要是基于需求是否能够支撑。目前临储玉米结余量为5000万吨，临储玉米拍出的2191万吨玉米多流向深加工，总量不大，对于玉米市场的冲击量不大，这5000万吨的临储余量也对于玉米市场冲击力度有限，对于中长期玉米价格看涨的趋势不会有太大的影响。

　　表2：临储玉米结余

　　数据来源：国家粮食交易中心

　　（七）饲料养殖需求

　　去年受非洲瘟猪疫情影响，生猪产能下滑约40%，今年春节以来疫情冲击养殖业生产及销售，集中补栏时间被动延后，短期内生猪产能缺口仍难以有效恢复，预计上半年生猪市场价格继续维持高位水平。目前我国政府已经将生猪稳产保供作为中央、国务院2020年农业农村重点工作，为恢复生猪生产将养殖场户贷款贴息补助范围从5000头场放宽至500头场等措施也将刺激养殖户补栏加快，长期随着生猪产能恢复，猪价也将逐渐稳定并趋于向下调整，下半年生猪市场产能有望恢复至往年正常水平。后期影响价格走势的风险点仍在于非洲瘟猪疫情能否有效得到控制及全国各地运输通道的有效恢复等因素影响。

　　据农业农村部数据统计，2020年1月份，全国能繁母猪存栏环比增长1.2%，连续4个月环比增长，与去年9月份相比增长8%。2020年1月份生猪生产稳步恢复，去年12月份、今年1月份生猪出栏环比分别增加14.1%和17.9%，每头肥猪出栏活重环比分别增长2.6%和1.1%。

　　2月18日国务院最新：抓好畜禽生产。对重点地区损失较大的家禽养殖场户给予延长还贷期限、放宽贷款担保等政策支持。推动屠宰企业与养殖场户对接。加快恢复生猪生产，将养殖场户贷款贴息补助范围由年出栏5000头以上调整为500头以上。增加冻猪肉国家收储。强重大病虫害防治，强化监测，做好各项应对准备。强化高致病性禽流感、非洲猪瘟等重大动物疫病防控。

　　图9：生猪及仔猪养殖利润

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图10：生猪及能繁母猪存栏量

　　资料来源：wind、方正中期期货研究

　　（八）深加工玉米需求

　　2016年以来，我国玉米深加工产能扩增，近两年玉米深加工产能扩增速度放缓。2020年春节时间较早，并且假期国内重大公共卫生事件发酵，玉米深加工行业开工率大幅下降。

　　深加工开工率来看，玉米淀粉行业来看，2月平均开工率为43.64%，较1月均值的69.74%下降26.10个百分点，较去年同期的73.03%下降29.39个百分点。玉米酒精行业来看，2月平均开工率为67.05%，较1月开工率均值的73.96%下降6.91个百分点，较去年同期的56.16%增加10.89个百分点。淀粉行业今年开工率好于去年主要原因在于酒精价格上涨导致利润好转。

　　图11：玉米淀粉深加工利润

　　资料来源：cofeed、方正中期期货研究院

　　图12：玉米酒精深加工利润

　　资料来源：cofeed、方正中期期货研究

　　图13：淀粉行业开工率

　　资料来源：cofeed、方正中期期货研究院

　　图14：国内酒精企业开机率

　　资料来源：cofeed、方正中期期货研究

　　（九）玉米供需平衡表

　　表3：国内玉米供需平衡表

　　数据来源：cofeed、方正中期期货研究院

　　由于我国连续三年提出调减非优势地区玉米种植面积，并且2019年一号文件提出振兴大豆计划，导致我国玉米种植面积整体呈现出下降态势，受此影响我国玉米产量逐年稳中有降。2020年中央一号文件提出稳定粮食生产，预计玉米后期产量总体以稳定为主。2019年非洲猪瘟疫情肆虐，导致我国玉米的饲用需求出现明显的下滑。官方数据公布我国生猪及能繁母猪存栏下降近4成，尽管高养殖利润及政策鼓励均会刺激生猪补栏，但仔猪稀缺以及非洲猪瘟疫情严峻的态势下，生猪补栏势必会非常缓慢。2020年中央一号文件提出抓好生猪复养，预计2019年下半年生猪存栏将会出现恢复性增长，但预计可能达不到非洲猪瘟之前的存栏水平。此外，由于禽类养殖利润较好，养殖企业大多积极补栏，禽料对于玉米的需求将继续保持增长。因此预计2019/20年度玉米的饲用需求将会较2019/18年增长，但仍达不到2017/18年度水平。工业需求方面，2018/19年度我国玉米深加工产能扩增明显，部分项目已经投产，但2019/20年度深加工投产不多，工业需求继续增加缓慢。我国玉米产不足需的情况已经持续多年，2019非洲猪瘟使得我国玉米产需缺口收窄，但并未消失。而受制于进口玉米配额的限制，我国玉米供需缺口主要依赖于临储玉米库存。2019年临储玉米拍卖成交量为2191万吨，临储玉米结余5000余万吨，如果2020年生猪存栏得到恢复，临储玉米库存预计仅够维持明年一年的拍卖量，供需收紧态势将会继续显现，供需缺口的预期也将会提前反映到玉米价格上。

　　（十）虫灾情况

　　1、2019年草地贪夜蛾对玉米期货价格的影响回顾

　　2019年草地贪夜蛾主要影响华南地区，并未对淮北黄淮及东北地区玉米产量造成影响。从下图可以看到，草地贪夜蛾对于我国玉米期货价格影响不大。2019年上半年草地贪夜蛾从云南扩大至广西、贵州，当时玉米期货价格连续上涨，但当时上涨主要原因在于贸易商手中玉米成本较高，挺价惜售，叠加临储拍卖底价提高的政策利好提振，草地贪夜蛾热度并未上升。2019年下半年，尽管草地贪夜蛾继续扩散，但并未影响到东北、华北、华中、华东等玉米主产区玉米单产，玉米价格受到非洲猪瘟疫情扩散蔓延的影响而连续走低。总体来说，2019年草地贪夜蛾并未成功北上，对于我国玉米期货价格没有形成明显影响。

　　图15：草地贪夜蛾对玉米走势的影响

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　2、2020年草地贪夜蛾对玉米市场影响的分析预测

　　由于我国东北、华北、华中、华东地区玉米在二季度以后才开始种植。目前草地贪夜蛾是袭击冬玉米，即我国华南地区冬玉米。主要包括云南省、四川省、贵州省、广东省、海南省、福建省、广西自治区的冬玉米。

　　目前我国高度种植草地贪夜蛾，部分省市已经安排专项资金用于防治虫灾。但由于草地贪夜蛾自身的特点，防治工作较为困难。

　　就目前来看，草地贪夜蛾短期影响华南等冬玉米，并未对我国玉米整体供应形成明显的影响，对于玉米价格的提振力度不足。如果2020年下半年草地贪夜蛾跨过长江北上，侵袭主产区华北黄淮、华东、东北等主产区，那么对于我国玉米产量将会形成不小的影响，届时将引发市场对于玉米单产的担忧，对于玉米期货价格将有不小的提振，时间节点在玉米播种到收获期5-10月。

　　表4：国内玉米主产区种植、收获时间

　　数据来源：方正中期期货研究院

　　（十一）玉米季节性走势规律

　　图16：玉米期货指数季节性走势

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　2016年取消临储玉米收购以后，我国玉米供需形势发生了极大的变化，因此我们只分析2016年以后玉米的季节性图表。从季节性图表来看，近些年在12月-次年1月基本上都会出现集中售粮带来的玉米价格下跌。2016年、2018年均是在12月出现大幅走低情况，2017年则是延迟到了次年1月下跌。

　　去年来看，2018年11月到2019年基本上都是下跌期。一方面是集中售粮，另一方面是拍出的近1亿吨巨量临储玉米出库，2019年初猪瘟疫情倒是没有预期到后面会那么严重。

　　相比于去年，2019/20年度新季玉米产量较去年基本持平。售粮方面，截止2020年2月底，全国新季玉米销售进度为64%，基层仍有3-4成余粮。需求方面，2019年底生猪存栏1.9亿头，2018年12月生猪存栏3.1亿头，需求远不及去年同期。深加工产能扩增，但速度较慢，短时间内难以对玉米形成有效需求增量。拍卖粮2200万吨，比去年少了很多，不过质量较差，大多流向深加工。总体来说，今年情况不及去年，而玉米期货价格处于近年高位。2020年节后期现价格上升主要原因在于主产区售粮氛围制造良好的后市预期，至于需求能否支撑预期还需观察。如果需求不能支撑，那么预期落空之后，玉米仍有回调整体的可能。从季节性走势来看，3月份回落的可能性还是比较大的

　　（十二）玉米CFTC分析

　　图17：CBOT玉米持仓情况

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　2020年以来，CBOT玉米非商业净多持仓均值为3.6万张，截止2020年3月3日CBOT玉米非商业净多持仓数量为5565张，一方面原因在于全球性重大公共卫生等事件导致美元汇率走软，支持商品市场上涨。另一方面，部分交易商将做多小麦而抛售玉米和大豆的套利解锁，这支持了玉米和大豆市场，受此影响非商业净多持仓增加。截止2020年3月3日CBOT玉米非商业净多持仓数量较前一周增加12697张至5565张。美玉米对我国玉米价格影响不大。

　　三、淀粉基本面分析

　　（一）淀粉市场基本面逻辑分析

　　由于淀粉直接由玉米加工而来，因此淀粉价格主要是随玉米价格波动为主。淀粉与玉米价格的强弱程度的关注点在于淀粉的库存及需求情况。目前淀粉市场的矛盾点在于高库存情况。由于春节期间，淀粉行业仍有5成开工率，而春节期间国内重大公共卫生事件影响发酵，公路运输受限，并且淀粉下游复工延后，淀粉出库量较慢。淀粉库存积累，导致淀粉目前走势弱于玉米。后期需要关注库存去化程度，如果下游需求恢复较好，库存回归正常，并且有加速去化迹象，那么淀粉价格将较玉米坚挺。

　　（二）淀粉市场库存分析

　　前面淀粉基本面逻辑分析中提到，目前关注的重点在于淀粉库存，目前国内淀粉库存积累。根据Cofeed调查的同口径29家玉米淀粉加工企业，截止3月3日当周，该29家淀粉企业厂内+港口库存共有55.23吨，较2月底的54.75万吨增0.48万吨，增幅为0.88%，较去年同期37.69万吨增17.54万吨，增幅为46.54%。淀粉行业高库存继续抑制淀粉价格。

　　图17：淀粉库存

　　资料来源：cofeed、方正中期期货研究院

　　（三）淀粉开工率分析

　　图18：淀粉行业开工率

　　资料来源：cofeed、方正中期期货研究院

　　由于春节之后，由于淀粉企业玉米库存减少，到厂量不多，导致淀粉行业开工率大幅下滑。随着2月中旬物流运输恢复，淀粉行业到厂量增加，开工率有所恢复。但目前淀粉行业和淀粉下游均为完全复工，开工率依旧偏低。玉米淀粉行业来看，2月平均开工率为43.64%，较1月均值的69.74%下降26.10个百分点，较去年同期的73.03%下降29.39个百分点。

　　（四）淀粉进出口分析

　　图19：淀粉月度出口数据

　　资料来源：海关总署、方正中期期货研究院

　　由于我国几乎不进口国外玉米，因此在此只分析淀粉出口量。据海关数据显示：2019年12月国内玉米淀粉出口总量在66405.605吨，较2019年11月68310.433减1904.828吨，环比降2.79%；较去年同期43673.495增22732.11吨，同比增52.05%；2019年12月淀粉出口总金额在22255226美元，环比降2.84%，同比增42.04%；平均单价在335.14美元/吨，环比降0.18美元/吨，同比降23.62美元/吨。2019年1-12月玉米淀粉总出口量在704110.771吨，较去年同期519148.73增加184962.041吨，增长35.63%，2019年整体出口需求较好。2020年海关总署推迟数据公布。

　　（五）淀粉季节性分析

　　图20：淀粉期货指数季节性分析

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　由于2016年以来我国玉米取消临储收购政策，玉米基本情况发生了极大的变化，带动淀粉基本面情况也发生了比较大的转变，因此这里只分析2016年以后的淀粉情况。

　　从季节性图表上来看2020年淀粉期货指数价格处于近五年的高点位置，并且二季度淀粉期货指数价格大概率走高，主要原因在于二季度及以后是淀粉的需求旺季。尽管春节期间国内发生重大公共卫生事件导致淀粉需求不佳库存高企，但我们认为随着疫情的结束，淀粉需求仍将迎来旺季。短期可能受制于高库存的压力会往下走一走。整体来说，第二季度先抑后扬的思路与淀粉季节性走势相匹配。

　　（六）淀粉供需平衡表

　　表5：淀粉供需平衡表

　　数据来源：cofeed、方正中期期货研究院

　　我国玉米淀粉基本上是自给自足，进出口贸易量均很小，对于国内淀粉价格影响不大。2016年以来，淀粉糖需求以及造纸需求旺盛，造成淀粉行业加工利润好转，淀粉产量大幅增加，近两年玉米淀粉产量维持在2650万吨左右。我国淀粉产量主要是以产定需，淀粉需求主要来源于淀粉糖、造纸、食品，在2016年淀粉需求大幅增加以来，目前这三方面需求较为稳定。预期2020年淀粉需求维持在2642万吨左右，产需基本处于平衡状态。

　　四、行情分析及预判

　　（一）玉米行情分析及研判

　　2月下旬以后，下游短暂的补库需求以及免收公路运输费用刺激低库存的贸易商积极入市收粮，造成主产区玉米市场繁荣的景象。但下游补库需求以及阶段性供应偏紧的态势预计不太会持续。随着玉米下游到厂量增加，补库之后的观望情绪再起，而基层4成余粮有待释放，饲用需求和深加工开工均不佳，阶段性供给偏紧的态势将会转变，这种情况下很难支撑玉米价格继续上涨。中长期看好需求恢复，上涨思路不变。玉米供需缺口预计在2020年末出现，而市场也将提前反映预期。中央一号文件提出各省市抓好生猪复养，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平，预计2020年下半年以后生猪有望出现恢复性上涨。此外，南方冬玉米遭遇草地贪夜蛾袭击，中央一号文件提出抓好草地贪夜蛾等重大病虫害防控。我们预计草地贪夜蛾的危害是否扩大仍是不确定因素，对于远月玉米形成不确定影响。总体来说，中长期玉米供需收紧，市场提前反应，因此二季度以后玉米期货价格有望上涨。

　　就5月合约而言，1950元/吨承压，短期玉米供需偏紧态势难以持续，预计短期偏弱走势，有可能跌至1900元/吨甚至1900元/吨下方，随后预计上涨，上涨的时间节点在于需求真正出现启动迹象。因此做多的话，是建议在9月合约进行操作。就9月合约而言，思路也是短空长多，短期2000元/吨承压，预计跌至1900-1950元/吨后再上涨。

　　图19：玉米期货主力合约价格走势及预测

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　（二）淀粉行情分析及研判

　　由于春节期间国内重大公共卫生事件发酵，春节期间积累的淀粉库存在节后难以出库，出库量同比下降近三成，造成淀粉行业库存积累至历史新高，抑制节后淀粉的涨幅，走势更弱于玉米，玉米-淀粉价差上行。由于成本端玉米供给压力较大，玉米到厂增加也会使得开工率上升，因此淀粉预计随玉米短期寻底为主。中长期来看，由于淀粉开工率处于较低水平，而淀粉厂看好后市预期恢复，即便库存较高也不愿意降价销售，因此淀粉价格相对较为坚挺。二季度及以后是淀粉消费旺季，并且成本端玉米价格预计发力，因此看好中长期淀粉价格走势。就05合约而言，短期继续偏弱走势，目标位2200元/吨，多单可考虑布局9月合约。9月合约同样是短空长多，近期看到2300元/吨，二季度预计上涨至2400元/吨。

　　图20：淀粉期货主力合约价格走势及预测

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　五、期货套利

　　（一）玉米跨期套利

　　图21：玉米跨期套利价格季节性走势

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图22：玉米跨期套利价格季节性走势

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　2020年以来，9月合约涨幅略弱于5月，截止3月初玉米5-9合约价差为-45元/吨，较年初的-52元/吨略涨。2020年5-9合约价差位于近四年均值下方，从季节性走势来看，3月份玉米5-9价差走低的概率较大。

　　（二）淀粉跨期套利

　　图23：淀粉跨期套利价格季节性走势

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图24：淀粉跨期套利价格季节性走势

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　2020年以来，淀粉5月合约弱于9月，截止3月初淀粉5-9价差为-80元/吨，较2020年1月初的-60元/吨下降20元/吨，主要反应的是节后短期淀粉的高库存压力。目前，淀粉5-9价差低于近四年均值。由于淀粉库存近期较大，成本端玉米也是近弱远强格局，因此淀粉近弱远强也是比较合理的，目前暂无明显跨期套利机会。

　　（三）跨品种套利

　　图25：跨品种套利价格季节性走势

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　2020年以来，玉米强于淀粉，原因显而易见，玉米下游补库而坚挺，淀粉高库存抑制行情走势。2020年3月初玉米-淀粉5月价差为-315元/吨，较2020年1月初的-375元/吨上移60元/吨。从季节性走势来看，3月份玉米-淀粉价差本应是走弱的情况，原因在于二季度以后是淀粉需求旺季，而玉米库存也正处于压力较大之时。总体来说，如果淀粉下游需求启动，那么淀粉强于玉米走势的可能性依旧比较大。暂时观望为主，关注淀粉去库存情况，如果淀粉库存去化效果较好，并且5月玉米-淀粉价差在-315元/吨左右，那么做空玉米-淀粉价差还是有机会的。

　　六、玉米期权市场分析

　　（一）玉米期权上市以来运行情况

　　2019年1月28日，玉米期权在大连商品交易所上市交易。上市以来，玉米期权月均成交量为57.71万手，月均成交额为1.40亿元人民币，月均持仓量30.68万手。从趋势上看，玉米期权成交、持仓情况先扬后抑，年后有所恢复。2020年2月份玉米期权成交量为80.22万手，成交额为1.78亿元，持仓量36.98万手。玉米期权成交、持仓情况在商品期权中仅次于豆粕期权，具有可操作性意义。

　　图26：玉米期权成交持仓情况

　　资料来源：中期协、方正中期期货研究院

　　图27：我国商品期权月度成交量

　　资料来源：中期协、方正中期期货研究

　　表6：玉米期权成交、持仓情况

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图28：玉米期权平值合约表现      图29：合约标的升贴水

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图30：玉米期权收盘价与成交持仓量    图31：玉米期权收盘价与持仓持仓比

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图32：玉米期权认沽认购比      图33：各行权价成交量持仓量

　　资料来源：wind、方正中期期货研究院

　　图34：玉米期权历史波动率      图35：历史波动率锥

　　资料来源：wind、方正中期期货研究

　　（二）玉米期权操作策略

　　1、买入看涨期权

　　（1）思路：通过买入看涨期权，以较低的权利金锁定未来的期货合约价格。通过付出权利金，将玉米现货价格风险转变为波动较小的基差风险。如果现货价格符合预期或者权利金上涨，则可平掉期权合约赚取权利金价差收益。反之，损失全部或部分权利金。

　　（2）玉米采购价格：①美式行权，玉米采购价格=行权时C2005期货价格+行权时基差+权利金，或者②平仓期权合约，玉米采购价格=现货价格+期权平仓损益

　　图36：买入看涨期权损益图

　　资料来源：方正中期期货研究院

　　2、卖出看跌期权

　　（1）思路：通过卖出看跌期权，如果期货价格未能降至标的期权合约对应的期货价格，那么可以获取权利金，用于降低玉米采购成本。

　　（2）玉米采购价格：①未被行权（玉米实时期货价格没有跌破期权对应的期货价格），玉米采购价格=玉米现货价格-权利金。②被行权（玉米实时期货价格跌破期权对应的期货价格），玉米采购价格=玉米现货价格-权利金+行权亏损。③平仓期权合约，玉米采购价格=玉米现货价格+期权平仓损益。

　　图37：卖出看跌期权损益图

　　资料来源：方正中期期货研究院

　　3、牛市价差策略

　　（1）思路：通过买入行权价较低的看涨期权，以较低的权利金锁定未来的期货合约价格。同时通过卖出行权价较高的看涨期权，赚取一定的权利金，来一定程度上弥补买入看涨期权所需的权利金。

　　（2）玉米采购价格=玉米现货实时价格+期权组合损益

　　图38：买入牛市价差损益图

　　资料来源：方正中期期货研究院

　　七、期货期权套期保值

　　（一）套期保值思路

　　根据当前玉米基本面情况来看，2020年玉米价格走势预计以强-弱-强的走势，即年初重心上移、随后测试底部支撑、接下来筑底上涨。之所以认为会有第二阶段的下调筑底观点，主要是基于需求短期的弱预期。

　　从饲料养殖企业方面来看，主要是担心原材料玉米价格上涨，因此主要思路是买入套保，关键在于买入价格与时间节点，以期望以较低的期货价格与较高的基差买入。

　　从合约选择方面来看，基于流动性考虑，玉米期货合约主要考虑5月合约和9月合约。强弱对比来看，截止3月初，2020年玉米5-9合约价差窄幅走强5元/吨。结合基本面来看，玉米市场是近弱远强格局，可考虑5、9同时布局，多单更倾向于9月合约。

　　（二）套期保值策略

　　1、现货多头

　　现货多头企业，如基层农户、贸易商等待。基于玉米短空长多的饲料，玉米现货多头思路有二。一是以现在价格卖出现货，如基层农户。二，挺价惜售至二季度玉米上涨。当然，近期玉米我们认为仍有下跌空间，可考虑及时逢高卖出套保，以规避玉米现货价格下跌风险。另外，由于认为5月合约短期难以向上突破1950元/吨，因此可考虑卖出5月行权价为1960元/吨的看涨期权，以降低玉米仓储成本。

　　2、现货空头

　　现货空头企业，如待采购玉米的饲料养殖企业或者尚未建库存的贸易商等。由于认为玉米近弱远强，并且认为近期玉米连续上涨的可能性不是很大，因此玉米有可能先跌后涨。饲料养殖企业可考虑逢低买入套保为主，9月合约可考虑1950元/吨入场买入套保。另外，也可以考虑利用期权工具进行套期保值，如买入C2009-C-1980。

　　八、总结与操作建议

　　玉米：短期供给压力较大，上行乏力。2月下旬以后，下游短暂的补库需求以及免收公路运输费用刺激低库存的贸易商积极入市收粮，造成主产区玉米市场繁荣的景象。但下游补库需求以及阶段性供应偏紧的态势预计不太会持续。随着玉米下游到厂量增加，补库之后的观望情绪再起，而基层4成余粮有待释放，饲用需求和深加工开工均不佳，阶段性供给偏紧的态势将会转变，这种情况下很难支撑玉米价格继续上涨。中长期看好需求恢复，上行可期。玉米供需缺口预计在2020年末出现，而市场也将提前反映预期。中央一号文件提出各省市抓好生猪复养，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平，预计2020年下半年以后生猪有望出现恢复性上涨。此外，南方冬玉米遭遇草地贪夜蛾袭击，中央一号文件提出抓好草地贪夜蛾等重大病虫害防控。我们预计草地贪夜蛾的危害是否扩大仍是不确定因素，对于远月玉米形成不确定影响。总体来说，中长期玉米供需收紧，市场提前反应，因此中长期期价有望上涨。就5月合约而言，1950元/吨承压，短期玉米供需偏紧态势难以持续，预计短期偏弱走势，有可能跌至1900元/吨甚至1900元/吨下方，随后预计上涨，上涨的时间节点在于需求真正出现启动迹象。因此做多的话，是建议在9月合约进行操作。就9月合约而言，思路也是短空长多，短期2000元/吨承压，预计跌至1900-1950元/吨后再上涨。由于认为5月合约短期难以向上突破1950元/吨，因此可考虑卖出5月行权价为1960元/吨的看涨期权，以降低玉米仓储成本。

　　淀粉：目前库存较大，上方压力较大。由于春节期间国内重大公共卫生事件发酵，春节期间积累的淀粉库存在节后难以出库，出库量同比下降近三成，造成淀粉行业库存积累至历史新高，抑制节后淀粉的涨幅，走势更弱于玉米，玉米-淀粉价差上行。目前淀粉市场关键是在等待需求恢复。目前淀粉受制于成本及高库存压力下，上行乏力。随着后期重大公共卫生事件的缓和，淀粉下游积压的需求有望转好，去库存周期启动之后，淀粉预计随玉米期价走势波动，关注淀粉库存情况及下游复工。短期来看，由于成本端玉米供给压力较大，玉米到厂量增加也会使得开工率上升，因此淀粉预计随玉米短期寻底为主。二季度及以后是淀粉消费旺季，并且成本端玉米价格预计发力，因此看好中长期淀粉价格走势。就05合约而言，短期继续偏弱走势，目标位2200元/吨，多单可考虑布局9月合约。9月合约同样是短空长多，近期看到2300元/吨，二季度预计上涨至2400元/吨。

　　九、相关股票分析

　　表7：相关股票价格涨跌（2020年1月2日-3月6日）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　方正中期期货 王骏 王亮亮

责任编辑：宋鹏